市场是资产证券化产品风险的最好认定者

吴凯


摘要：资产证券化在我国还是一种金融创新，在我国政府主导金融创新模式下，监管部门对资产证券化产品肯定要求尽可能降低其风险，这就会与尽可能追求利润的市场主体产生冲突。从我国资产证券化实践来看，监管部门为降低风险而对证券化交易做出了一些要求，但这些要求是否能够有效地降低交易风险是有疑问的。在不同的法律环境下，资产证券化交易面临的风险是不同的。而在我国资产证券化交易会面临哪些法律上的风险还是不确定的。在这种金融创新活动起步的阶段，一味地强调交易的安全性，可能会束缚其活力。
一、资产证券化的发展历程。金融一直是一个发展变化的领域。变化的目的包括为各种企业创造加速现金循环的灵活机制，运用各种商业资产为加速资金循环提供支撑，创造各种交易结构来满足资金提供者的要求和企业融资目标。从最早的抵押担保融资到后来的各种形式的应收账款转让，这些持续的探索发展到20世纪70年代产生了资产证券化这一新型的融资方式。
资产证券化发端于20世纪70年代的美国，在近40年的发展过程中显示出了强大的生命力和发展潜力，目前在世界范围内都得到积极的开展。从数量上看，在美国资产证券化的数额已经超过了国债数额及公司债数额，成为第一大市场 ；从发展速度上看，欧洲从1987年首次发行住房抵押贷款支持证券（Mortgage-back Securitization，MBS）以来，市场每年平均增长61%。 从范围来看，现在除了欧美发达国家，澳大利亚及南非等国资产证券化也有大规模开展。亚洲一些国家和地区也纷纷通过了资产证券化方面的专门立法来促进资产证券化在本国的发展。如台湾地区在2002年通过了《金融资产证券化条例》。
二、资产证券化的优势。资产证券化之所以在世界范围内迅速地发展，原因就是与其他融资方式相比，它具有独特的优势，能为参与者带来诸多方面的利益。
（一）从融资者的角度来看，资产证券化能提供低成本的资金。证券化融资成本反映在投资者愿意购买的由SPV发行的证券的利率上。对于一家公司来说，如果利率低于它以其他方式直接融资的成本，则证券化对于这家公司则是有吸引力的。而证券化的功能之一就是把公司的资产（通常表现为应收款）与公司整体风险隔离开来，（再加上信用增级）使这部分资产获得比公司本身更高的信用评级，从而使依托其发行的证券能够以较低的利率被资本市场所接受。这对那些风险评级较低的公司可能好处更为明显。因为这些公司如果不采取资产证券化这种模式，根本就不具备发行证券的资格。此外，资产证券化还能够通过一定的制度安排使得应收款的转让被视为销售，这样一来发起人的债权就从资产负债表上消除，而获得的现金也不体现为负债。这为公司管理资产负债提供了灵活的手段，这一点对于银行业具有非常重大的意义。因为银行的贷款规模受到资本充足率的限制，而资产证券化提供了将有风险的资产变为自有资本的途径，能提高银行的资本充足率，扩大经营规模。资产证券化对于融资者的另一个好处就是扩大了可融资资产的范围，从现有实践来看，包括不良资产及未来发生的应收款都可以成为资产证券化的对象。资产证券化对于融资者在其他方面也有好处，比如增加资产的流动性，分散风险，改善收入来源等等。
（二）对于投资者来说，资产证券化提供了低风险、收益稳定的投资产品；随着资产证券化产品的创新，资产证券化还可以满足不同投资者对时限、额度、风险的不同偏好，让不同投资者承担不同风险，从而起到优化资源配置的作用。
（三）而从整个金融体系的角度来看，资产证券化与衍生金融产品一样“之所以重要并不在于它的规模，而是因为它发展了一种新的理解、测试和管理金融风险的方式。传统上混合在一起的风险能够被梳理并各自单独管理，从而更有效率”。 而衍生金融产品在具有规避和分散风险功能的同时，由于其自身的虚拟性质及对投机的刺激作用，对现有金融体系的风险监管是一种严重挑战。相比之下，资产证券化则有实际的资产作为依托，衍生金融产品所具有的副作用并不明显。而分散风险对于现代金融具有重要意义。“不同发展阶段的金融，其内核是有差别的，或者说，其核心功能是不同的，现代金融本质的内涵是转移风险。金融是一种分散风险、转移风险的机制，它的核心功能是为整个经济体系创造一种动态的风险传递机能。任何对金融的理解如果离开了转移风险这一点，就没有真正理解现代金融。” 此外，由于现在金融产品的价格波动很大，使得持有金融产品的风险很大，因此，持有者对金融产品的流动性要求越来越高，而资产证券化正是一种有效增强资产流动性的途径。资产证券化的广泛开展将有利于金融体系的安全稳定。
三、资产证券化的核心是确定风险。作为一种融资方式，资产证券化之所以具有以上独特优势，其根本的原因在于它实现了信用保证的革命性转变：“它把信用保证具体落实在信用因素最客观的部分，改变了传统信用制度的信用基础。” “资产证券化是在债权逐步摆脱身份色彩而实现独立财产化的过程中，把具有流通性的证券与作为信用手段的物的担保较完美的结合的产物”。 抵押担保、保理等融资手段主要依靠融资者的整体信用基础，包括主观层面和客观层面，信息获取成本及监管成本都很高，变动性因素多，风险难以确定。而资产证券化通过制度安排将部分资产与融资主体的风险隔离开来，在这种情况下，该项资产的收益情况与融资者的信用状况无关。此时债权的实现就只是与资产本身的性质相关。这样一来，信用保证就建立在风险确定更为容易的客观资产之上，从而具有其他融资方式所不具备的优势。需要指出的是，这种转变的实现是建立在现代信息技术基础上的。计算机技术的发展使得大规模信息的收集、存储及分析成为可能，对资产池中的资产在未来的风险确定，通常是通过对历史资料收集分析做出的预测。这在银行住房贷款资产证券化过程中作用非常明显。正是这种风险的确定性使得投资者愿意以较低的利率去购买资产证券化产品，从而使得融资者能够以较低的成本获得资金。正是这种风险的客观确定性，降低了对投机冲动的刺激，从而使得资金真正在生产领域发挥作用，优化了资源配置。
而之所以能够实现信用基础的客观化，根本原因就在于资产证券化的交易做到了风险隔离，也就是将融资者（发起人）的风险与拟证券化的资产相互隔离，从而使资产的风险容易被确定。在实践中，资产证券化通常由一系列交易构成，而这一系列交易安排的核心目的就是要实现风险隔离，进而使风险相对确定。
三、如何实现风险隔离。资产证券化交易中的风险隔离主要指的是法律上的风险隔离。资产证券化的基本模式是发起人将自己的一部分资产（通常是应收款）转让出去，再以这部分资产为依托发行证券进行融资。所谓的风险隔离就是要使应收款的转让在法律上具有确定性，不存在被否定的风险。
在不同的法律环境中，实现风险隔离的途径是不一样的。如在美国，其《破产法》中“实体合并”（substantive consolidation） 的规定而且将判断的权力作为一项“衡平权力”（equity powers）授予法院，使得美国的破产法院拥有广泛的衡平权力，实践中也出现过法院否定资产证券化交易中的资产转让的“出售”性质的案例。 这使得“破产隔离”的确定性对其资产证券化交易特别重要。美国的资产证券化交易安排就非常注重“破产隔离”，而这就要求应收款的转让有效地从原始权益人手中剥离出来，也就是要求做到所谓的“真实销售”。原始权益人向SPV（特殊目的机构）进行的应收款转让是否构成真实销售，美国司法实践已经发展出一套比较完整的考察标准。这些因素包括：1、追索权，通常对于所转让的资产，一般资产证券化交易安排中都会约定原始权益人要承担相应的资产质量保证责任，对于不符合约定的债权，SPV有权向原始权益人要求替换。实践中，SPV对原始权益人追索权程度越高，法院认定真实出售的可能性越低；2、保有权利和对剩余享有的权利，一些法院认为如果存在这样的协定：就是一旦受让人收回的投资超过一个商定的收益值，转让人有权获得商定收益值的回收款部分，那么就表明这是一个有担保的贷款，而不是真实销售；3、价格机制，应收款定价如果是与某项利率指标挂钩，则表明是担保贷款，而如果价格是以确定的折扣来确定，并且不再变动，那么较容易被认定为真实销售；4、账款的管理和收集，应收账款的管理和控制也会是法院区分担保贷款还是真实出售时考虑的因素。如果是真实出售，受让人应有权控制账款的回收。此外，交易文件本身的用语也会成为考虑的因素。而我国的《破产法》中没有“实质合并”的概念，也没有类似的规定。相关的规定有第三十一条：人民法院受理破产申请前一年内，以明显不合理的价格进行交易的，管理人有权请求人民法院予以撤销。也就是说应收款的转让价格如果合理，资产证券化交易就不会受到破产法的影响。
实际上，即使在美国，所有支持真实销售的因素都被满足的情况是很少有的。这里需要进行一种平衡，就真实销售这一目标与原始权益人和投资者其他目标进行权衡。而这种平衡关系的确定在很大程度上取决于原始权益人信用的好坏。对于一个投资达到投资信用级别的原始权益人，投资者如果一味坚持交易要达到破产隔离的真实销售可能并不明智；而在原始权益人陷于困境或经营状况不佳时，强调真实销售就非常必要了。
四、我国的实践。资产证券化在我国已经有了实践。除了冠以资产证券化之名的国开行和建行的以银行贷款债权为依托的证券化外，还有各证券公司开展的以“专项资产管理计划”为名的资产证券化。由于我国的资产证券化还处于起步阶段，无论是交易的参与各方还是监管机构都缺乏经验。与西方发达国家的金融产品创新活动是以市场为主导的，资产证券化交易活动是在市场需求的刺激下产生发展的，其交易模式也是以市场需求为引导进行设计的。一个资产证券化产品能否进入市场，取决于投资者是否认为其有利可图。而我国的金融产品创新是在政府的严格控制下进行的。资产证券化产品如何设计，达到一个什么样的标准才能进入市场，都是由监管部门说了算。但由于资产证券化这种新的金融产品会面临什么样的市场及法律上的风险，在缺乏实践验证的情况下是很难预料的。从监管者的角度出发当然会持一种谨慎的态度。目前在企业资产证券化方面，证监会要求各证券公司在交易结构上应该做到“真实销售”。但实践中各企业应收款的具体情况各不相同，而各方面对于“真实销售”又没有一个较明确的验证标准，导致在具体交易结构设计上参与者比较迷茫。
五、结论。资产证券化在我国是一种金融创新，在其起步阶段持审慎的态度无疑是必要和正确的。但对这一产品的内涵有深入的理解，在此基础上才能正确认识其可能存在的风险。“真实销售”只是在美国法律环境下风险隔离的一种重要手段，而在我国由于法律环境的不同，强调“真实销售”可能没有那么重大的意义。从各国实践来看，资产证券化产品的购买者大多是机构投资者，这其中一个重要原因就是资产证券化交易本身结构复杂，其中可能存在的风险难以为个体投资者认识。而我国目前企业资产证券化产品也只是在深沪两市的大宗交易市场上市，交易额要求至少100万元。市场上的机构投资者会认真考虑资产证券化产品的风险收益，有利可图他们才会去购买，这本身就是对这一金融新产品风险的控制手段。总之，资产证券化产品的核心就是其风险的确定性，而实现这种确定性，没有单一的途径。资产证券化产品风险是否合理，最好的检验者应该是市场。

贵州省人民政府


贵州省人民政府令第４０号


　　《贵州省行政执法监督规定》已经１９９９年５月２５日省人民政府常务会议通过，现予发布施行。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　省长　钱运录
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　一九九九年五月二十七日
　　　　　　　　　　　　 贵州省行政执法监督规定

第一章　总则





　　第一条　为了加强行政执法监督，促进行政机关依法行政，维护公民、法人和其他组织的合法权益，根据《中华人民共和国地方各级人民代表大会和地方各级人民政府组织法》、《中华人民共和国行政处罚法》等法律、法规的规定，结合我省实际，制定本规定。


　　第二条　本规定所称行政执法监督，是指上级人民政府对下级人民政府、上级行政机关对下级行政机关、各级人民政府对所属行政机关及其行政执法人员的行政执法行为进行监督，并对不当或违法的行政行为依法进行处理的活动。
　　对法律、法规授权的组织和行政机关依法委托的组织的行政执法活动进行的监督，适用本规定。


　　第三条　行政执法监督遵循以事实为依据，以法律为准绳的原则，做到有法必依、执法必严、违法必究。


　　第四条　县级以上人民政府领导管理本行政区域内的行政执法监督工作。
　　县级以上人民政府所属行政机关负责本系统内的行政执法监督工作。

第二章　监督机构和监督范围





　　第五条　县级以上人民政府法制机构在同级人民政府的领导下，具体承办行政执法监督工作。
　　县级以上人民政府所属行政机关的法制机构，负责承办本系统的行政执法监督工作。


　　第六条　行政执法监督人员应具备下列条件：
　　（一）在职的国家公务员；
　　（二）遵纪守法、忠于职守、秉公执法、清正廉洁；
　　（三）具备从事该项工作所需要的法律知识和业务知识，经过培训，考试或考核合格，并获得行政执法监督证件。


　　第七条　行政执法监督的主要范围：
　　（一）对规范性文件的合法性进行审查；
　　（二）对行政执法主体资格的合法性进行监督；
　　（三）对具体行政行为的合法性、适当性进行监督；
　　（四）对行政机关履行法定职责的情况进行监督；
　　（五）对行政执法人员持证上岗的情况进行检查；
　　（六）其他应当依法监督的事项。


　　第八条　根据行政执法监督工作需要，可邀请人民代表、政协委员和其他具有一定法律知识、专业知识的人员参加本行政区域内的行政执法监督活动。


　　第九条　行政执法监督机构及其监督人员依法行使职权受法律保护。
　　在实施行政执法监督活动中，有权调查、取证，被监督的单位和人员，必须如实报告情况，提供有关资料，接受查询。有关单位和个人应当予以协助、配合。


　　第十条　行政执法监督人员承办的监督事项与本人或其近亲属有直接利害关系的，应当回避。

第三章　监督方式





　　第十一条　贵阳市人民政府制定的规章应当依法上报备案。
　　省级以下各级人民政府制定的规范性文件，应当在该文件发布之日起１５日内，向上一级人民政府上报备案；各级人民政府所属行政机关制定的规范性文件，应当在该文件发布之日起１５日内，向同级人民政府和上一级行政机关上报备案。


　　第十二条　行政执法监督机构可以采取专项调查、重点抽查等方式，对法律、法规、规章的实施情况进行检查，并将检查情况报告上级和同级人民政府。


　　第十三条　各级人民政府所属行政机关作出的重大行政处罚，应当在作出行政处罚决定之日起１５日内，报同级人民政府行政执法监督机构和上一级行政机关的行政执法监督机构备案。


　　第十四条　行政执法、行政执法监督实行持证上岗制度。行政执法、行政执法监督人员执行公务时，均应出示省人民政府制发的行政执法证件或行政执法监督证件。法律、行政法规、国务院部门规章对行政执法证件的颁发、管理有规定的从其规定，但省级行政机关应将本系统行政执法证件的颁发、管理情况向省人民政府行政执法监督机构备案。
　　行政执法证件、行政执法监督证件管理办法另行制定。


　　第十五条　各级人民政府所属行政机关应当根据行政执法监督机构或上级行政机关的要求，调查统计行政执法情况，定期提供统计资料。


　　第十六条　行政执法监督机构对本行政区域内有重大影响、有争议、久拖不决的行政执法案件，应当及时进行督查。受督查的单位应按规定期限反馈办理结果。


　　第十七条　各级人民政府行政执法监督机构，可建立行政执法监督联系点，调查、了解行政执法情况。

第四章　监督程序





　　第十八条　下级人民政府制定的规范性文件与法律、法规、上级人民政府的规章和规范性文件相抵触的，由上级人民政府的行政执法监督机构通知其限期改正；逾期不改的，提请备案机关责令修改、废止或撤销。


　　第十九条　各级人民政府所属行政机关制定的规范性文件与法律、法规、规章、上级行政机关的规范性文件相抵触的，由有管辖权的上级行政机关通知其限期改正；逾期不改的，提请同级人民政府责令修改、废止或撤销。


　　第二十条　对行政执法主体不合法的，由有管辖权的行政执法监督机构责令其停止行政执法活动，并建立有权处理的机关依法处理。


　　第二十一条　对主要事实不清、证据不足、适用法律、法规、规章错误或违反法定程序的具体行政行为，当事人未申请行政复议或未提起行政诉讼的，由有管辖权的行政执法监督机构通知其改正，拒不改正的，提请有管辖权的行政机关予以撤销。


　　第二十二条　行政执法机构和人员不履行法定职责的，有管辖权的行政执法监督机构可以督促其限期履行。


　　第二十三条　行政执法监督机构之间在行政执法监督中发生的管辖争议，由其共同的上一级人民政府行政执法监督机构进行协调处理；协调不成的，报请同级人民政府决定。


　　第二十四条　对行政执法监督决定不服的，可以自收到行政执法监督决定之日起１５日内，向作出决定的行政执法监督机构申请复查，行政执法监督机构应当自收到复查申请之日起１５日内作出复查决定；对复查决定仍不服的，可以自收到复查决定之日起１５日内，向其上一级行政执法监督机构申请复核，上一级行政执法监督机构应当自收到复核申请之日起３０日内作出复核决定。复查、复核期间不停止原决定的执行。


　　第二十五条　上级行政执法监督机构发现下级行政执法监督机构的监督决定不适当的，应当责令其撤销，必要时可直接作出撤销的决定。


　　第二十六条　行政执法监督机构作出的监督通知或监督决定应当采取书面形式。
　　行政执法监督专用文书格式由省人民政府法制机构统一制定。

第五章　法律责任





　　第二十七条　行政执法人员有下列行为之一的，由行政执法监督机构暂扣直接责任人员的行政执法证件，或由发证机关收缴行政执法证件；需要追究行政责任的，提请任免机关或行政监察机关对主要负责人和直接责任人员给予行政处分：
　　（一）拒不提供执法案卷，不接受查询和其他调查取证的；
　　（二）干扰、阻碍行政执法监督机构实施行政执法监督的；
　　（三）拒绝执行行政执法监督决定的；
　　（四）对行政执法监督机构督办、交办及要求自行纠正的事项推诿、拖延办理的；
　　（五）隐瞒事实真相、出具伪证或者隐匿、毁灭执法证据的；
　　（六）其他拒绝监督的行为。
　　有前款第（五）项行为情节严重构成犯罪的，依法追究刑事责任。


　　第二十八条　行政执法监督机构及其监督人员不得滥用行政执法监督权，不得利用行政执法监督人员身份谋取私利或者进行其他违法违纪活动。
　　行政执法监督人员违反前款规定，由上级行政执法监督机构暂扣直接责任人员的行政执法监督证件，或由发证机关收缴行政执法监督证件；需要追究行政责任的，提请任免机关或行政监察机关给予行政处分；构成犯罪的，依法追究刑事责任。


　　第二十九条　对不按期报送或拒不报送规范性文件备案的，由备案机关给予通报批评，并责令限期改正。

第六章　附则




　　第三十条　本规定所称各级人民政府包括地区行政公署。


　　第三十一条　本规定由省人民政府法制机构负责解释。


　　第三十二条　本规定自颁布之日起施行。